2021Q4收入稳定增长，但2022Q1受物价上涨和疫情扰动，业绩疲软2021年实现营业收入91.5亿元，同比增长+17.0%，归母净利润5.81亿元，同比增长—35.9%其中，2021Q4营收28.75亿元，同比增长+26.8%，归母净利润0.97亿元，同比增长—58.7%2022Q1营收18.84亿元，同比增长—10.4%，归母净利润1.33亿元，同比增长—50.8%营收方面，2021Q4，公司营收增长趋势良好，2021年营收增速领先行业，2022Q1收入下降主要是物价上涨和疫情扰动造成的因为成本压力，利润还是有较大的下滑新品类逐渐增多，生活用纸稳步增长业务方面，2021年生活用纸收入86.6亿元，同比增长+15.5%，收入占比94.6%，护理产品收入7696.6万元，同比增长—23.03%，占收入的比重为0.84%，其他产品收入4.15亿元，同比增长+85.4%，占比4.53%渠道方面，2021年传统模式营收43.91亿元，同比增长+3.5%，非传统模式收入43.44亿元，同比增长+29.5%重组业务板块，加强非传统干毛巾品类的培育着眼于长远发展，公司对产品和品牌矩阵进行重新规划，优化和升级:1)完善和优化生活用纸，护理品和保健品三大业务板块，将高端，高毛利的非传统干毛巾列为未来发展的战略品类2)一方面，生活用纸板块继续推进洁柔高端品牌，另一方面重新组建孙品牌的管理团队，独立核算，运作扁平化，向年轻化发展3)加快培育个人护理健康精品业务，储备酒精湿巾，压缩毛巾，一次性浴巾，漱口水，宠物护理用品等新品类，同时不断引进个人护理领域的优秀人才，优化组织结构2021年原材料和能源成本压制盈利，2022Q1销售净利润率环比略有改善2021年毛利率同比为—5.4pp至35.92%，销售净利润率同比—5.23pp至6.35%期间费用率同比+1.07pp至27.68%，其中，销售费用率为+1.97pp至21.71%，管理费用率(包括2.32%的R&D费用率)同比为—1.05%至6.05%，财务费用率同比+0.15pp至—0.08%2022Q1毛利率32.81%，同比—7.65pp，环比—3.11 PP，销售净利润率7.07%，同比—5.83pp，环比+0.72pp2021年销售净利润率逐季下降，主要受高成本和营销投入增加影响，2022Q1盈利能力环比略有改善，主要是销售费用率下降而且现金流和经营效率都很优秀现金流方面，2021年，公司实现经营性现金流净额13.2亿元，同比增长+59.33%，经营性现金流量净额与营业收入净额的比率为202.47%，2022Q1实现现金流量净额2.47亿元，同比增长—26.1%，经营性现金流量净额与经营性收入净额的比率为162.73%运营效率方面，2021年库存周转天数为96.06天，比去年同期下降7.75天，平均收款期43.85天，同比增长1.07天2022Q1库存周转天数为101.29天，较去年同期下降16.62天，平均收款期49.65天，同比增长8.71天，应付账款周转天数为55.82天，上升了4.76天盈利预测及投资评级:考虑到原材料价格及疫情影响，下调2022—2023年盈利预测我们预计2022—2024年净利润分别为71，88，10.8亿元(2022—2023年原预测为86，10.5亿元)，对应PE分别为19，15，12x公司生活用纸业务稳定增长，积极培育个人护理品有望开启第二条增长曲线，维持增持评级风险:原材料价格上涨，行业竞争加剧，这次促销没有我们预期的那么好
2022Q1营收稳步增长，业绩符合我们的预期。公司2022Q1实现营业收入19.99亿元，同比增长+153%；实现净利润14亿元，同比增长-87%；扣非后净利润06亿元，同比增长+01%。2022Q1，在疫情影响下，公司收入仍保持稳定增长，渠道管理优化和整体套餐对收入增长的驱动力得到初步验证。归属于母公司的净利润同比略有下降，主要是投资收益减少和非流动资产处置损失所致。分销渠道增长率超过20%，整个渠道表现优异。2022Q1分销渠道收入16亿元，同比增长+22%；直接渠道收入0.6亿元人民币，同比增长-18%；大宗渠道收入3亿元，同比增长-8%。零售渠道方面，在2022Q1渠道管理优化和整体包装的推动下，分销渠道表现亮眼。同时，公司加紧更换经销商和门店。截至2022Q1，索菲亚，西米，何华和米兰纳的经销商数量分别为1746，776，334和397家，门店数量分别为2571994，296和277家。其中，米兰娜2022Q1收入为4068万元，进入快速放量期。全渠道2022Q1收入27亿元，将继续深化布局。大宗渠道仍以优化客户结构，增强风险控制，加强应收账款回收和应收票据风险控制为重点。预计在调整期后将恢复正增长。得益于业务结构的优化，毛利率逐月提升。2022年第一季度毛利率同比增长0.09%至332%，环比增长57%。销售净利率同比-0.9pp至65%，扣除不归母净利润同比-0.43pp。期间费用率同比+0.15pp至296%；其中，销售费用率为+43pp至118%(主要是新产品营销推广费用较高，对经销商支持力度加大所致)；管理费率(含R&D费用率29%)同比为-59pp至10.94%；财务费用率同比+0.31pp至0.84%。新产品的推出会影响短期的存货周转效率。2022Q1公司存货周转天数为48.27天；同比上涨9.59天；平均采收期435天；同比上涨83天；应付账款周转天数为803天；上升了12天。预测和投资评级:我们看好整个战略和营销改革下零售渠道增长的加速。考虑到原材料价格和销售费用的增加，小幅下调2022-2023年的盈利预期。我们预计2022-2024年归母净利润分别为15亿元，168亿元，19.9亿元(2022-2023年原预测为11亿元，15亿元)，对应PE13，10，9X。我们看好公司业绩加速和估值修复，维持至“买入”评级。风险:招商未能达到我们的预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧。
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